Já viram bem isto?

As controvérsias à volta do relatório sobre reestruturação da dívida despertaram-me a curiosidade sobre o que estaria a passar-se com o financiamento do Estado e do rolamento da dívida que se vai vencendo. Para além das generalidades noticiadas pela comunicação social - dívida sobe, dívida desce, IGCP emite a taxas mais altas, IGCP emite a taxas mais baixas, ... - há algum tempo que não dava atenção pormenorizada ao tema, pelo que resolvi olhar o assunto com mais atenção. E o que vi deixou-me mais preocupado do que esperava.

Usando a informação do Conselho de Finanças Públicas (excelente serviço público!) sobre a evolução da dívida pública por tipo de investidor que a detém e os depósitos do sector público obtidos das estatísticas monetárias, construí um quadro com a estrutura das necessidades de financiamento e de quem as satisfez. Para as necessidades de financiamento somei a variação do saldo da dívida (deduzida dos depósitos), que tomei como proxy das necessidades para o funcionamento das administrações públicas, ao desinvestimento feito por grupos de investidores, aproximado pela redução dos montantes de dívida portuguesa na sua posse; e do lado da satisfação destas necessidades considerei como investimento os aumentos do stock de dívida registados pelos referidos grupos de investidores (ver quadro).

Sei que a metodologia não é perfeita, pois os grupos de investidores são demasiado agregados e analisam-se fluxos a partir de stocks, mas os benefícios analíticos que proporciona superam largamente as suas imperfeições.

Em 2016, "apenas" um pouco mais de 1/4 das necessidades brutas de financiamento (25,6%) foram para financiar as necessidades das administrações públicas. Um pouco mais de 1/5 (21,8%) destinaram-se a reforçar depósitos, muito provavelmente como reserva para financiar o aumento de capital da CGD. Mas o que é mais significativo é que mais de metade (52,6%) das necessidades se destinou a financiar o desinvestimento de credores estrangeiros. É certo que uma parte (21,2%) resultou do pagamento voluntário antecipado de parte do empréstimo do FMI, como medida de redução do custo da dívida, mas o que é mais sério é que quase 1/3 das necessidades de financiamento (30,8%) se destinaram a cobrir a retirada de credores estrangeiros (não oficiais).

Este foi o facto que me deixou mais preocupado e que me tocou campainhas de alarme: os investidores estrangeiros, que em 2014 e 2015 tinham voltado à dívida portuguesa (em 2014 financiaram quase metade e em 2015 quase 1/4 das necessidades), em 2016 desfizeram-se dessa dívida, o que é coincidente com o alargamento dos spreads a partir do final de 2015. A que se deve essa mudança? Os dois factores susceptíveis de ser vistos como hostis pelos investidores estrangeiros, coincidentes com essa mudança, são a retórica antimercado e anticapital da base política que apoia o governo e o bail-in aplicado selectivamente pelo Banco de Portugal a credores seniores estrangeiros do Novo Banco, perto do Natal de 2015. Esta segunda associação não deixa, aliás, de ser mais uma confirmação da demagogia em que assenta o mantra "sem custo para os contribuintes", usado para justificar muitas das (erradas) escolhas para lidar com a crise bancária.

Mas, então, se os estrangeiros desinvestiram na dívida e as necessidades de financiamento do Estado aumentaram, quem financiou as necessidades decorrentes desses dois fluxos? Foram o banco central e os credores nacionais. Mais de metade das necessidades (51,8%) foram satisfeitas por financiamento monetário (eu sei que o BCE prefere adornar a qualificação, mas não há volta a dar...), 1/3 pelos investidores particulares portugueses e o resto pelos bancos residentes (muito provavelmente, uma grande parte desta parcela também terá acabado nas mãos do banco central, o que elevará o financiamento monetário até 2/3 das necessidades). Por outro lado e olhando para a simetria dos números envolvidos, pode dizer-se que o desinvestimento dos credores estrangeiros (não oficiais) foi correspondido (em termos agregados pode dizer-se que "foi pago") com o investimento das famílias portuguesas.

Em face destes movimentos, os credores nacionais (sector financeiro, empresas e particulares) já detêm mais dívida pública portuguesa do que os credores estrangeiros (não oficiais). Nestas circunstâncias - credores estrangeiros a sair e credores nacionais (especialmente particulares) a entrar - colocar a restruturação da dívida na agenda pública, ainda que "desdentando" as propostas, não parece a estratégia política mais avisada.

De qualquer forma, quando mais de metade (2/3?) das necessidades de financiamento são asseguradas (indirectamente) pelo banco central, temos um problema sério de financiamento do Estado: as taxas de juro por que nos guiamos para avaliar o risco da dívida não têm qualquer representatividade, porque são taxas "reprimidas" pelo BCE, e não estamos em condições de depender apenas do mercado para financiar o Estado. Desta forma - quer queiramos, quer não, quer gostemos ou não -, o facto incontornável é que continuamos a ser uma economia tutelada e sem condições para dispensar a tutela. Há, pois, algo que me escapa no optimismo político-mediático.

PS: Vi, entretanto, que o Pedro Romano já tratou este tema noutro jornal. Não obstante, esta abordagem é diferente

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